曾几何时，街头随处可见的果汁、冰沙等饮品给人们留下的第一印象除了美味，还有各种各样的浓缩浆，就连人们心目当中需要茶叶冲泡的各种茶饮也不例外，因为作为茶饮基底的茶汤也有预制版本，可以即开即用。当然，用浓缩浆调制饮料难免给人留下部分负面印象，但这并不是浓缩浆的错，因为它们很多是由天然原料加工出来的，这些产品合理使用的话，并不会对消费者的健康产生明显影响。不仅如此，各类新式饮品店铺使用浓缩浆，从加工便捷性方面也是可以解释的——毕竟新鲜原材料需要加工才能变为成品，但浓缩浆则可以现买现用，用时只需开封调配，而且口味上与新鲜原料制品的近似度极高。

当然了，作为新式饮品行业的“卖铲人”，生产浓缩浆的企业能够发展壮大，产品本身的优势只是其中之一，拥有大客户的支持同样重要，有意冲击深交所主板的德馨食品就是如此。

(资料图)

大客户撑起“半边天”

德馨食品有多依赖大客户？根据公司的招股书申报稿，自从2019年以来，德馨食品对前五大客户的销售金额占当期销售收入的比例就一直维持在50%上下，2022上半年虽然略有回落，但也超过47%。不过细化之后可以发现，这几年公司的前五大客户几乎都是知名新式饮品连锁，它们的稳定性相对中小饮品店来说会更高，意味着公司从这些大客户手中获得的收入有一定的持续性。

(图源：德馨食品申报稿，2023年2月)

德馨食品的情况并不是个例，因为与公司产品范围相似的北交所上市公司田野股份也是类似情况。根据公开信息，虽然田野股份前五大客户在2021年刚刚变成新式茶饮品牌，但2021和2022年，该公司前五大客户的销售占比合计接近70%，比德馨食品还高了大约20个百分点，并且这前五大客户也都是知名品牌。

如此拥抱大客户，田野股份可以说是“有过之而无不及”了。

(根据公开信息整理)

诚然，很多公司是愿意集中向少数大客户销售的，因为这能让公司拥有丰厚的收益，如果签订了长期供货合同的情况下，连收益的稳定性都能得到保证。但在德馨食品的案例当中，公司在申报稿中并未明确是否与大客户签订了上述合同，这意味着相关收入的持续性仍有待证实。

作为参考，界面新闻在2022年7月报道新式茶饮供应商集中上市的消息时曾经援引外部数据指出，虽然新式茶饮品牌的行业市场规模在近5年翻了近10倍，但增速可能放缓，未来五年的增速均值或仅为6%，这比以前动辄50%甚至100%的年增速要低很多。上述判断如被最终证实，意味着支撑德馨食品的高增长环境未来难以持续。

(图源：界面新闻)

产品单价一降再降

需要注意的是，影响德馨食品未来发展的因素不只“依赖大客户”这么简单。

根据申报稿的数据，自从2020年以来，作为德馨食品三大业务板块的饮品浓浆、风味糖浆、饮品小料，其销售单价一直处于下降当中，其中饮品小料在2022上半年的销售单价还不到2019年的三成。

(图源：德馨食品申报稿，2023年2月)

当然，德馨食品下降的并不只产品单价这一项，因为同样是根据申报稿，公司的销售毛利率和净利率同期也出现了下降。虽然公司在申报稿当中并未对此进行分析，但是合理推测，以上数据的下降，部分原因可能与前文当中提到的依赖大客户有关。

(根据申报稿数据整理)

不止如此，时代周报2022年7月曾经援引19号商研社的观点称，为新式饮品供应原料的技术壁垒不高，有关供应商企业仍有被替代的风险，包括喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城以及茶颜悦色等品牌已经开始自建供应链，加大投资上下游产业链，意图降低成本。

这意味着，如果仍按照眼前的经营模式发展，包括德馨食品在内的新式饮品原料供应商“以价格换空间”将在所难免，但考虑到茶饮品牌之后未必需要太多外部供应商，这些公司为求自保，不排除会主动压低毛利率，反过来又会影响到产品的销售价格。

“表面光鲜”的资产负债表

在行业发展受阻，利润率处于下降通道的情况下，公司的财务数据自然会受到影响，资产负债表尤其如此。

在对申报稿的资产负债表数据进行整理之后可以发现，2019和2020年公司的货币资金在扣除流动负债之后连续两年存在亏空，但2021年和2022年却几乎打平。不过根据现金流量表的数据，公司2021年的经营性现金流净值连9000万都不到，2022上半年录得负1277万，投资性现金流净值更是一直为负，意味着这些货币资金和经营的关系并不大。

(根据申报稿数据整理)

有的投资者可能会疑问，既然不是经营，那德馨食品的钱是从哪儿来的？同样是根据现金流量表的数据，这可能与2021年吸收到的2.96亿元投资有关。根据申报稿的说法，这2.96亿元来自四家机构，包括金仑投资、昇远合伙、瞪羚三号及上海岁越。而根据投中网此前报道时的说法，上述投资穿透之后，实质就是中信资本和昇远合伙的基石投资。

(根据申报稿数据整理)

单从数字上来说，2.96亿元说少不少，说多也确实不多，但对于德馨食品而言，2.96亿元可能足以救命。因为根据申报稿中的资产负债表数据，如果将2021年和2022年的货币资金剔除上述基石投资，那么公司的货币资金将直接出现数千万元的亏空——而这还没扣除负债。

(根据申报稿数据整理，单位亿人民币)

总结起来，德馨食品选择饮料浓浆这一赛道，确实踩中了新式茶饮大发展的风口，但赛道上的这股“风”还能吹多久是个问题，因为这一赛道的入场门槛并不高，各家公司的产品同质化程度不低，毛利率自然高不起来，而且背后新式茶饮品牌也可能遇到发展瓶颈，能否支撑未来盈利存在相当大的变数，这些都是影响上市审核通过与否的重要因素。

如果德馨食品能够成功过会，投资者在参与可能的IPO之前，以上因素需要考虑在内。

关键词 数据整理 货币资金 资产负债表