摘要：均衡如同打拳击，先缩回来，才能再打出去

投资，是人生中重要的一部分，有人把它当作副业，有人当终身从事的职业。

刚入行的时候，每个人都想着能尽快管钱，用真金白银来表达自己的认知。从业时间长了以后，才发现做好投资需要的储备很多，从一个完整的框架体系，到经历牛熊周期的实战经验，再到强大的心理素质，无不需要历练和积累。

【资料图】

广发基金专户投资经理顾益辉，为了做投资打磨了十年。

2009年，他从卖方研究起步，先后从事策略研究和建材行业研究，这段经历帮助他打下了良好的宏观策略基础，以及对成本领先型的周期性行业研究框架。2018年，顾益辉转到平安养老，专注于周期品研究和投资，在熊市中积累了对绝对收益的深刻认知。2020年加入广发基金后，他的能力圈从周期拓展到新能源、军工等新兴产业。

顾益辉投资生涯的起步，就是做Hard模式的绝对收益投资。得益于此前在宏观策略、行业研究等领域的充分储备，他一步步构建了自己的绝对收益投资体系。初春的一个下午，我们与顾益辉聊了两个多小时，从他的职业经历开始，聊到绝对收益投资的特点和对投资的思考等话题。通过此次深度交流，我们也挖掘出顾益辉绝对收益体系的几个特点：

（1）用防守反击思维对组合再平衡。顾益辉眼中的绝对收益投资，并不是一味做防守，而是在市场从底部反弹时要有快速进攻的能力。他有很强的宏观思维和组合管理思维，会通过自上而下对市场预判，及时调整组合结构。进攻和防守都源于组合的再平衡，而不是频繁对仓位进行调整。

（2）投资中留有余地，不追求极致的收益。顾益辉认为，投资的关键是不能离开牌桌，因此，必须要给自己留有足够的余地，能够在市场反弹中抓住机会。基于此，他偏好保持中性仓位，依靠结构调整进行反击。对于具体品种的加仓位置，他也偏好在右侧启动的位置下注。通过对一个行业的深入理解，敏锐捕捉到右侧的机会。

（3）构建多层次的均衡体系。均衡往往能给组合提供多一层防护，但要做到有效均衡并不容易。顾益辉构建了一套多层次的均衡体系。第一层是把所有资产划分为消费、周期、科技、金融四大象限，从风格维度进行均衡；第二层是从产业因素和基本面因素去刻画均衡，不能让组合暴露在单一的宏观因子下；第三层是市场认可度的均衡，是顺势资产和逆势资产的均衡。不同市场环境下，市场认可的资产类型也会动态转换。

（4）估值和基本面相结合的选股体系。绝对收益和相对收益的区别，就是增加了时间的维度，对个股的估值变化赋予更高权重。顾益辉从宏观、中观、微观三大维度去判断具体个股的贝塔变化，包含了流动性、行业的变化或升级、业绩的超预期。

经过多轮牛熊周期历练后，顾益辉深刻体会到，绝对收益投资并非完全不亏钱，而是力争化解熊市中可能出现的大幅回撤，把亏损控制在可控的范围内；当市场机会来临时，能较快地修复净值并获得绝对收益。

因此，他理解的绝对收益，是尽可能让不同点位进来的资金都最好不要发生亏损，即使亏损也要在比较短的时间内解套。也就是说，他的绝对收益投资，追求的是一条波动较小，缓慢向右上角行进的曲线，当然上行的斜率并不奢望很大。

“放眼一辈子 10年不算长”

朱昂：你做研究员的时间比较长，当时是怎么熬下来的？

顾益辉：每个人的背景、能力和际遇不同，过程中也有各自要面对的逆境和考验。在做投资之前，我做了十年的研究储备。

2009年，我进入华泰联合证券开始自己的研究生涯。我本科和研究生学的都是金融，没有工科的复合背景。因此，第一份工作是在策略组，看行业比较。

一两年后，其他同期入行的小伙伴开始带客户去调研公司，我每天晚上还在更新各种数据库，工作比较枯燥。回头看，做策略的研究经历，培养了我自上而下的观察能力，也逐步培养了我的宏观思维和组合配置思维，打好了宏观基本功。

2011年，我转岗成为建材行业研究员。2011年恰是“四万亿”政策刺激“催肥”大多数企业的最后一年，许多建材企业的景气高点出现在那个阶段，后面三年是持续向下周期。所幸在那个阶段，我积累了对成本领先型企业的理解，也为后续在制造业领域的研究打下了扎实的基础。我对于低估值成长股的投资基因，正是源于建材的景气+成本优势的研究框架。

由于研究阶段负责的行业并不是市场的热门方向，我前后花了近10年才有机会转做投资，但也由于这个阶段的磨练，我的基本功更扎实，并且，经历几轮牛熊后，心态更加从容，转做投资后也少踩一些坑。放眼一辈子，其实10年时间也不算太长。

朱昂：长达近10年的研究积累，对你转做投资之后带来哪些帮助？

顾益辉：这些经历对我的帮助很大。从研究到投资，这条路看着比其他人走得曲折，但我完整经历了包括2016年和2018年在内的熊市洗礼，对A股市场的生态环境有了更清晰的认知。我自己见证过完整的周期，知道均值回归是不可抵挡的规律。在熊市的波动中，我也深刻理解了机构投资者对绝对收益的真实需求，既要又要的矛盾总是存在。

这段经历，让我始终怀抱对市场的敬畏之心：投资远非挖几个牛票这么简单，组合怎么管理、安全垫是否足够、如何避免底部止损对组合形成不可逆的伤害……这些投资认知逐步形成。

2020年，我加入广发基金专户投资部，开始管理全市场组合，这个阶段是投资策略的优化和进阶期。我把景气和产业生命周期对于行业估值波动的影响纳入框架，将自己的行业能力圈从偏周期向军工、风电、新能源汽车等新兴产业领域拓展。得益于之前在制造业领域的研究功底，在这些领域找到优质公司并不太难。事实上，新能源汽车产业链大宗化之后，很快就进入龙头进阶的传统制造业研究范式。

这几年，我加深了对新兴产业的理解，进一步迭代了投资框架并将其融入到自己原有的低估值成长的框架体系——即坚守低估值策略，但不再拘泥于纯粹的低估机会。当然，这个阶段的低估值偏好，在偏熊的市场给组合带来了保护。

防守靠均衡，进攻靠个股

朱昂：你从研究转到投资，就是管理绝对收益，这算投资中的hard模式，一开始是如何学习做绝对收益的？

顾益辉：用我们杨总（专户部总经理杨大力）的话来说，投资的第一要诀是弄明白我们的目标是什么，投资目标决定了投资框架。目标到底是跑赢沪深300，跑赢竞争对手，还是获得绝对收益？对我来说，虽然绝对收益投资挑战很大，但更接近投资本质的需求。我也希望在这条道路上不断磨练、成长。

如果把考核周期拉得足够长，绝对收益和相对收益并没有本质的区别。但是，恰恰是时间约束造就了两者的不同。对于个人投资者而言，很难想象一笔投资，前9年套牢最后1年盈利，漫长的持有期又不能随时变现，对个人来说是极其痛苦的煎熬。对机构投资者来说，每年的KPI考核仍然是雷打不动的存在。绝对收益本质上是加着期限的投资，带着镣铐起舞。当净值抵达风控线时，基本面的的框架和标签都是苍白无力的。

经过多轮牛熊周期历练后，成熟的机构客户和专业投资人都知道绝对收益投资没有办法做到任何时间都不亏钱，我们能做的是尽量化解熊市中大幅度的回撤，把这种亏损控制在可控的范围内；当市场机会来临的时候，我们有机会能较快地修复净值并获得绝对收益。

因此，我理解的绝对收益，是尽可能让不同点位进来的资金都最好不要发生亏损，即使亏损也要在比较短的时间内解套让客户赚到钱。也就是说，绝对收益追求的是打造一条波动较小，缓慢向右上角行进的曲线，当然上行的斜率并不奢望很大。

朱昂：那么你如何实现这个目标？

顾益辉：不同的投资人有不一样的策略。比较常见的是“蹲”底部策略和高分红策略。

高分红代表公司的估值比较低，可是估值低隐含着潜在的产业或行业坍塌的风险，比如说当年的胶卷行业。其次，高分红策略对应的选股范围很窄，有些公司并不符合我的选股偏好。

“蹲”底部策略看上去很安全，但是从胜率、布局时点来看，量化基金可以做得更好。总体来看，这两种策略都不适合我。

我的策略是中性仓位，依靠个股阿尔法获取超额收益。我选的个股不是热门的股票，通常有低估值成长的特点。这些公司不热门，和所处的行业不是高景气有关，比如说有色和化工这类，但他们也有能力在新兴赛道展现出第二增长曲线。

所以，我的操作和量化基金是反过来的。如果量化在底部选到一个品种，反弹30%后，大概率会卖掉。但如果我研究出一个公司的景气拐点，即便股价已经上涨一定幅度，也敢于提升仓位。

这就是我选股上的特点，希望买低估值的冷门股，公司中长期有较好的成长空间，股价涨了30%-50%，还敢于加仓。

而均衡的持仓配置则带有防守特性，既是留有纠错的余地，也有助于平滑组合的整体波动。

绝对收益的第一个层次

如何应对熊市

朱昂：对于绝对收益，仓位择时是不得不考虑的操作，在你的中性仓位策略里，你是如何做仓位择时？有没有具体的案例分享？

顾益辉：做绝对收益，最怕的不是踏空，而是底部止损。如果你在熊市下跌初期没有把仓位降下来，等到熊市半山腰再降仓，意义并不大。

我还是以2022年熊市为例，这一年我管的权益组合跌得比较少。2022年开局，我是30%-40%的中性仓位，而且组合基本没有股价处于创新高阶段的个股。因此，一季度，我的组合比较抗跌。

到了4月底，我对组合做了一次再均衡。把组合中之前的抗跌品种，换成了4月这一轮短期跌幅比较大的成长资产。5-6月份随着净值反弹，安全垫逐步回升，我再逐步把仓位提升到40%-60%，仓位中性偏积极。下半年，我没有再在仓位做过多选择，而是聚焦于结构选择。

本质上，我在熊市不是做择时，而是用绝对收益思维做组合再平衡。

朱昂：你是每年开年都是中性仓位，还是牛市后半段把仓位降下来？

顾益辉：我们部门做过风险划分，分成低风险、中风险、高风险三档。低风险权益仓位是0-30%，中风险是30%-60%，高风险是60%-100%。根据投资经理的性格和策略特点，我被划为中风险，当我看空市场或者比较悲观时，会把仓位压到三成，如果对市场比较乐观就提到六成，尽量让自己不做极致的操作。

朱昂：你倾向于在什么位置加仓？

顾益辉：对我来说，加仓更多是加在右侧，会尽量在右侧初期捕捉比较强的加仓信号，这是更有效的加仓时点。如果是奉行左侧越跌越加的原则，很有可能还没等到市场见底，组合就濒临爆仓，因为市场的短期趋势是很难预判的。有些量化选手加仓的信号是三根阳线，我希望尽量比趋势和量化选手更早捕捉到右侧机会。

熊市大家喜欢“躲”到银行，其实我个人更喜欢“躲”到弹性大的成长板块，如果是靠谱的公司，产业趋势处于上行阶段，周期没走完，反弹时它不涨谁涨？熊市本质上还是对阿尔法信仰的再次考验。

绝对收益的第二个层次

多维度的均衡

朱昂：绝对收益的另一个层面是，不同市场风格下的适应性，你的均衡和大家不太一样，能否展开谈谈？

顾益辉：我理解的均衡讲的是防守反击的思路，类似打拳击，你要先缩回来，才能再打出去。

大家习惯于把资产划分为消费、周期、科技、金融四大象限。但其实，我不是那么在意风格的均衡，更希望从产业因素和基本面因素去刻画均衡。产业是可研究的，风格只是结果的表象。我们还会考虑宏观层面的均衡，不能让组合暴露在单一的宏观因子下。

均衡还有一个重要的特点：必须是市场认可的均衡。这就牵扯到组合中的顺势资产和逆势资产的配比。比如在2022年疫情的环境下，消费、周期、金融都变成逆势资产，配置这三个方向就无法平衡组合。当然，顺境和逆境本身是相对的，等到2022年底疫情放开时，逆势资产变身顺势资产，即使他们的基本面仍然非常逆境。我希望的是，在这两类资产中，分别找到阿尔法，才能有效规避市场风格轮动对组合的冲击。

像今年的宏观环境，市场没有明确的主线，均衡或许是更适宜的配置思路。如果有很强的产业赛道主线，可以稍微集中一些。

朱昂：绝对收益维度下的选股，是否和相对收益有所不同？

顾益辉：无论绝对还是相对，能在个股上赚到钱，都来自对基本面的信仰。我的选股原则是，希望买的公司是那种大幅下跌以后还敢加仓的标的。

从大的框架来说，好公司、好股票、好价格，把时间拉长，相对收益和绝对收益并没有区别。如果是绝对收益，对价格因素和估值因素考虑得更多。

投资收益主要来自两方面：EPS增长贡献和估值向上波动。如果我们放弃了EPS研究，那会陷入零和博弈甚至于负和博弈的交易中。同样，如果我们仅仅把收益归因为好公司，而忽视估值波动的重要性，也不够客观。

估值的波动是绝对收益选手更重要的变量，往往超越了EPS增长的本身（虽然EPS增长也能带来估值提升）。

朱昂：你提到估值波动是绝对收益投资更重要的变量，其波动来源有哪些，如何考量？

顾益辉：关于估值的波动来源有很多种：我们可以简化为从宏观、中观、微观三个维度理解。

宏观层面：流动性宽松，市场和优秀公司的估值不断提升，例如，2020年的市场环境。虽然这是大多数投资者都比较幸福的时刻，但对于绝对收益选手而言，应该清醒地看到优秀公司拔估值，是依赖于宏观流动性，带有一定的贝塔属性，最终有回归的需求。

中观层面：估值的提升可能来自于行业风格的迁徙，比如归为传统行业的制造业切入新兴赛道获得了第二增长曲线，虽然第二增长曲线存在不确定性，但由于投资者对新兴成长估值发生迁徙，估值得到了提升。

微观层面：估值的提升源自于业绩持续超预期，获得机构投资者认可度增加，公司的估值最终永久性提升，由黑马变成白马。

通过这些拆分，我们如果想通过选股获得超额收益，估值的向上波动是不可避免的因素。相比宏观因素，我们更喜欢中观和微观因素，那些地方更有发挥阿尔法的空间。

另外，我们选择估值向上波动并寻找这些有利因素之外，最为重要和可控的仍然是起始估值低，这也是为何我们喜欢低估值的原因。

朱昂：如果不承担波动，其实很难获得超额收益，你如何在控回撤的要求下获取收益？

顾益辉：第一是要客观理解超额收益来源，估值波动是核心。

第二是均衡之道，化解风格因素专注阿尔法。

第三是仓位中性和宏观中性。仓位中性的好处在于，遇到极端市场不至于被动止损出局，而是有反手加仓能力。优秀的拳击选手总是有收拳头的时候，才能在下一次出击的时候处于有利位置。巴菲特的成功在于无限久期和无限子弹，我们无法复制，但是在仓位上留出空间，事实上更有利于我们获得这种优势保护。

第四是减少犯错和交易磨损。对新知识保持学习的同时，也要减少在能力圈范围之外的博弈。投资犹如打兵乓球，角度舒服把握大的地方要勇敢扣球；但是，不能在没有把握的地方沉迷于频繁的进攻性扣球。

绝对收益构建组合的目标，可以朴素地理解为，组合涨的时候有弹性，跌的时候扛得住。

市场是一个永远讲真话的地方

朱昂：在你投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点？

顾益辉：研究十年，投资四年，每年都在思考和总结自己有没有提升，能感觉到自己在进步。

至于突变，加入广发基金让自己的体系变得更成熟。一方面，我们每年都有基金经理培训，帮助每一个基金经理完善投资体系。另一方面，广发基金在主动权益领域有不同风格的优秀选手，能让我学习到许多不同的投资方式。比如说选股上，我此前主要投成本领先型的企业，到广发基金后，对不同类型企业的研究能力得到了明显提升。

朱昂：做投资这些年，有什么高光时刻和至暗时刻？

顾益辉：高光时刻谈不上，绝对收益算是默默无闻的工作。对我来说，给客户挣钱有一种被认可的感觉。比如去年4月份那一波上涨，专户净值刚出水面，客户选择了赎回。后来等到三季度，他们又加回来了，申购金额更多。获得客户认可是比较有成就感的时刻。

至暗时刻肯定是组合逆势，比如净值下探至安全垫区域。投资不可能都是顺势，总会有比较郁闷和不顺的时候，这时候要想明白前因后果。所幸公司的氛围比较好，在低迷时期，能互相打气、鼓励度过艰难的阶段。

朱昂：你从业了这么多年，是如何看待投资的？

顾益辉：我最大的感受是，市场永远是一个讲真话的地方。在每一次大家对未来的预期极度悲观时，总能“拨乱反正”，否极泰来。

讲真话也意味着投资要直面人性。追涨杀跌是无法完全克服的，必须要用规则和框架对自己进行约束。跌的时候“鬼故事”最多，只有规则能让我们克服内心的恐惧。

市场是极其聪明的，会逼迫我们所有人蜕变，走出自己的舒适圈。如果一个基金经理丧失了学习能力，很快就会被市场淘汰。从这点看，投资也很客观无情。

所以，有好些工作可能是越做越固化，但投资不会，永远是动态的学习过程。如果长期做投资，真的能活到老学到老，打开个人的认知边界。前提是，你要懂得克服人性，并且诚实面对自己。

朱昂：投资需要向内修心，如何修炼心性？

顾益辉：你要建立某种真正的信仰，可以是对这个方法体系的信仰、对产业的信仰、甚至对公司的信仰。我觉得做投资，一定要对中国经济的未来发展有信仰。未来的信仰是你内心最真实的东西。

朱昂：有没有什么书对你有比较大的触动？

顾益辉：我喜欢看历史书，希望通过历史去捕捉自然的、接近真实的规律。我们入行也看宏观、产业周期的书，西方200年产业周期迭代，演绎到现在的赛道和周期规律等等。

投资方面，看得比较多的是巴菲特、芒格的作品，还有《周期》《原则》等等。但其实我们很难直接借鉴别人的方法，因为每个人的情况不一样，巴菲特成功的前提是无限子弹和永久久期，可以持续加仓，这种方法论对于久期比较短的资金来说可适性比较差。

如果有一本书能把投资讲得特别明白，我们这些人就会失业了，投资的书没有全面的，从兴趣和能力圈来说，产业变迁和历史规律的书可以作为借鉴。

另外，我每天都在学习新的行业，每天听电话会议、调研纪要，动态信息量大，需要扩充自己的知识边界。

朱昂：假如某天不做投资经理，你会选择做什么？

顾益辉：我大学时学的是理科，其实当时是想学文科的，做历史老师或者上百家讲坛，觉得很酷。现在闲下来也会看看这些东西，放松一下。但我最热爱的还是投资，不会转行，投资是我人生的最后一份职业。（CIS）

关键词