2022年7月，在“债券通”上线五周年之际，人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告，宣布开展香港与内地利率互换市场互联互通合作（以下简称“互换通”）。经过半年多的筹备酝酿，2023年2月17日，人民银行发布《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《暂行办法》），向社会公开征求意见。目前，距离征求意见结束已整整过去一个月，“互换通”落地脚步渐近，中国金融市场对外开放即将再上新台阶，各方满怀期待。

作为“债券通”首批参与机构之一的中金公司，伴随着“债券通”一路成长。去年7月，《金融时报》记者曾就“债券通”上线五年以来市场整体运行情况、金融机构参与“债券通”业务的感受以及我国债券市场对外开放进程等，对中金公司固定收益部董事总经理孙琳进行过一次专访。如今，在中国债券市场双向开放即将迎来又一个重要里程碑之际，围绕“互换通”推出的意义、制度安排及其落地后对市场可能产生的影响等，《金融时报》记者再度采访了孙琳。

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《金融时报》记者：“互换通”的推出有哪些意义和现实需求？

孙琳：从宏观角度出发，“互换通”作为连通内地、香港与国际利率互换市场的一座里程碑式桥梁，能够使境外机构更加便捷地进行银行间利率互换及其他衍生品交易，境外机构潜在的差异化交易需求将有助于增加人民币利率衍生品市场深度与厚度，推动境内利率衍生品市场稳定运行，并进一步完善相关制度安排，切实落实与响应了党的二十大关于高质量发展、深化供给侧结构性改革以及金融对外开放战略部署的要求与号召，对我国金融市场全面纵深发展具有重要意义。

就现实需求而言，“互换通”的推出，符合中国资本市场对外开放程度逐步加深、境外投资者对人民币债券资产持有量及需求量逐渐加大的主流趋势，在这种趋势下，境外投资者对利率风险对冲和风险管理工具的诉求日益加深。如果市场中风险管理工具不足，在出现使利率汇率风险上升的事件时，有可能出现债券遭到抛售、资金跨境流动加剧的局面。“互换通”的推出，能够使境外机构在不改变交易和结算习惯的前提下，简单高效地使用利率互换来对冲利率风险敞口，减少利率波动对其持有债券价值的影响。

此外，通过丰富可使用的投资与风险管理工具，有助于增强境外投资者信心，提升市场活跃度与多样性，提高内地市场竞争力，从而进一步疏通金融高质量发展的道路，为推动人民币国际化、中国资本市场国际化的进程作出积极贡献。

《金融时报》记者：与“债券通”推行方式保持一致，“互换通”也率先开放“北向互换通”，您认为这样的安排部署出于哪些考量？

孙琳：一方面，上线5年多来，“债券通”运行平稳高效，截至2022年底，境外投资者持有超过3万亿元银行间市场债券，为“北向互换通”提供了境外投资需求基础。因此，开放“北向互换通”预计能够有效满足现阶段国际投资者对参与国内债券市场、对冲利率风险的迫切需要，为境外投资者提供一个接入境内大体量、高流动性的利率衍生品市场的渠道，便于境外投资者以相对更低的成本管理利率风险。同时，开放“北向互换通”也是中国资本市场对外开放进程中的重要一环，走好这关键一步对于中国内地市场与国际市场的进一步联通至关重要。

另一方面，在以往经济金融领域关于高质量对外开放的实践中，我国遵循分步实施、稳扎稳打的原则。“互换通”涉及清算结算、交易模式、监管机制等基础设施平台搭建，需要充分考量内地市场与国际市场的差异，境外投资者的交易习惯与风险偏好也需要予以关注，因而在实施过程中存在一定复杂性。率先开放“北向互换通”有利于在推进市场化、国际化的同时兼顾市场的安全与稳定，并通过实践为未来进一步向“南向互换通“扩展积累宝贵经验。

截至2022年末，境外机构在中国债券市场的托管余额已达到3.5万亿元。未来“互换通”上线后，在满足境外投资者利率风险管理需求的同时，更能有效支持其更深、更广泛地参与到中国金融市场投融资交易中，境内外机构有望产生独特的“化学反应”，推动市场交易规模进一步提升，推进构建高水平金融开放新格局。

《金融时报》记者：对《暂行办法》中的相关规定，在您看来有哪些内容值得关注？

孙琳：此次发布的《暂行办法》严格遵守宏观审慎原则，首先明确了“互换通”的定义、投资范围以及境外投资者的准入要求等，为市场各方面接受并理解“互换通”模式提供了非常清晰的阐释与引导。

《暂行办法》第六条提出“境内外投资者开展北向互换通交易，应当与交易对手签署经人民银行认可的主协议或其他协议”，我认为这一条值得关注。一般来说，开展衍生品交易的双方需要签署中国银行间市场交易商协会（NAFMII）发布的NAFMII主协议、国际掉期与衍生工具协会（ISDA）发布的ISDA主协议或清算衍生品执行协议（CDEA）等，来管理对手方的信用风险。而“或其他协议”意味着交易双方不一定必须签署主协议。若将来“互换通”的交易机制有选项让交易双方可以在仅签署其他协议的情况下开展“互换通”的交易，则可能大大减少境内外机构前期准备的时间，让双方能更便捷地参与到“互换通”的交易当中，从而提高交易效率和交易积极性。

除此之外，《暂行办法》明确了交易清算安排、汇兑管理安排以及相关的监管规则、处罚规定，这些内容也同样值得关注。在连接内地与香港乃至国际市场的场景中，两地原生清算模式、交易模式与管理模式等存在差异，对违规行为的预防及监管十分关键，妥善完备的监管方法能够有效保障“互换通”稳定运行，增强“互换通”及市场参与者抵御风险的能力。

《金融时报》记者：“互换通”落地后，您预计将对“债券通”整体运行产生哪些影响？

孙琳：“互换通”的落地会有力地助推“债券通”的运行。“互换通”的主要功能之一，即为境外投资者投资我国内地债券市场提供更丰富的对冲利率风险的工具，满足债券通“北向通”投资者不能直接参与境内利率互换市场而产生的对利率汇率风险套保渠道的实际需求，为外资增持中国债券类资产、扩大“债券通”交易规模保驾护航，与“债券通”共同促进利率衍生品及现货市场的良性循环。

展望未来，“互换通”有可能扩展到“南向通”， “南向互换通”的开放或将持续深化“互换通”与“债券通”之间的协同作用，进一步扩宽内地与香港债券市场互联互通的投资渠道。

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