为规范银行间债券市场债券估值业务，保护投资者合法权益，促进债券市场平稳健康发展，6月9日，人民银行发布《银行间债券市场债券估值业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），向社会公开征求意见。具体来看，《办法》共十九条，明确了估值业务的基本要求，主要对银行间市场估值机构及估值业务的规范性、科学性、公允性、透明性等方面进行规范，以提升债券市场定价的有效性。

“这些规范管理要点也是市场机构普遍关心和呼吁的，充分体现了市场声音。”中债资信业务创新部负责人宋伟健对《金融时报》记者表示，今年2月，人民银行召开2023年金融市场工作会议时提出，“提升债券市场韧性和市场化定价能力”，在《办法》的起草说明中，人民银行再次明确，当前，我国债券定价机制正在不断完善过程中，提高债券估值产品及估值机构的规范性和专业性，促进估值更客观、更精准地反映市场真实价格，推动估值行业适当竞争和多元化，有利于提升债券市场定价的有效性和市场功能，防范市场风险。

中信建投证券固定收益首席分析师曾羽也表示，《办法》的发布旨在规范银行间市场估值业务，减小非正常交易或极端市场对估值的扰动、加大估值的信息披露透明度，使得债券估值更贴近其主体资质、行业风险、基础资产的定价，更能体现债券本身价值，进而提升稳定性，保护投资人权益。

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净值化对债券估值提出更高要求

从文件名称来看，《办法》明确针对的是银行间债券市场估值业务。事实上，作为我国债券发行与交易的主要场所，银行间市场目前容纳了全市场近九成的债券存量。

据中信建投统计，截至目前，银行间市场的信用债存量规模达26万亿元，在全部信用债中占比52.49%，若算上跨市场流通债券，则占比达到59.61%；从利率债来看，集中度更高，银行间市场存量利率债约87万亿元，若考虑跨市场流通，则银行间市场存量利率债占比可达98.16%。从这一角度来看，《办法》出台对市场整体定价将产生深远影响。

《办法》起草说明中指出，债券收益率曲线等估值作为市场整体收益率水平的参考，对市场定价和发展的影响较大。我国债券估值产品体系已初步建立，对促进市场合理定价发挥了积极作用，但与成熟市场相比，还存在估值方法透明度不够、特定时期估值公允性不够、对单一估值依赖度较高等问题，不利于市场对债券真实价值的判断和形成，在市场波动时表现较为明显。

以2022年底市场上曾出现的大规模理财产品赎回与债券抛售为例。“去年11月疫情管控优化调整与改善地产融资环境的政策接连出台改变市场预期，同时资金面环境较7月至8月边际收敛，最终情绪释放触发债市的大幅调整。”曾羽表示，去年11月10日至16日，10年期国债估值从2.70%上行至2.83%，其中14日单日上行10个基点，是2017年以来单日最大跌幅；信用债AAA等级1Y、3Y累计上行44个基点和39个基点，二级债与永续债的AAA-等级1Y、3Y反弹幅度达到45个基点以上。

与此同时，随着资管新规持续落实，新发理财向非保本型切换、存量理财净值化转型基本完成，理财产品的收益波动加大。连续的估值反弹使得理财产品净值下跌，理财产品不得以卖出债券来应对投资人赎回，这进一步加大了市场的振幅。

“在净值化管理背景下，债券估值的作用范围更加广泛而深刻，比如，可以在一定程度上影响百姓手中债券类理财产品的持有收益。受关注程度大幅提高，对促进市场合理定价发挥了积极推动作用。”宋伟健表示。他强调，在某些特定时期，估值作用的发挥存在一定优化的空间，如在去年11月至12月期间，过于依赖盯市原则进行估值，反而无法体现公允性要求，还容易加剧市场波动。“此次《办法》加强对债券估值服务的规范和管理十分必要和及时，有利于更好地促进债券市场平稳健康发展。”宋伟健表示。

进一步提高估值合理性与信披透明度

目前，我国债券市场的估值第三方机构有中央国债登记结算有限责任公司（中债估值）、中证指数有限公司（中证估值），以及中国外汇交易中心（CFETS估值）和银行间市场清算所股份有限公司（上清所估值）等。其中，使用较为广泛的为中债估值与中证估值，分别是银行间市场与交易所市场的主要参考指标。

以中债估值的编制方式为例，其收益率曲线的基本估值方法为埃尔米特（Hermite）插值模型，收益率曲线构建步骤大致可以分为四步：数据源选择、剔除异常数据、样本点选取、构建收益率曲线。

“中债采用的数据源包含银行间双边报价数据、结算数据、柜台双边报价数据、市场成员收益率估值数据、交易所债券交易数据等，会对异常交易或报价数据进行剔除，剔除异常数据后，中债将在其中筛选合理样本点，同时也会将业务人员自编样本点、专家估值等纳入最终样本点，最终样本点确认之后将以此构建收益率曲线。”曾羽认为，综合来看，中债选取的样本点中，不仅包含了真实的交易数据，也包含了市场成员的估值数据，还包含了业务人员及专家对估值的主观理解。

此次《办法》针对第三方估值的规范主要有两个方面，一是优化样本选取，提高估值合理性；二是估值方法信息披露的规范。

提高估值合理性方面，对于估值样本来说，《办法》要求将活跃券、不活跃券或剧烈变动债券、无市场数据债券分别建立不同的估值方法，尤其是对于发生剧烈价格变化的债券，要求充分考虑交易规模或目的、审慎评估成交与报价的合理性与适用性。

在曾羽看来，这有助于进一步剔除样本中的异常目的成交与小规模成交，避免单一机构以少量交易做价格、非持有目的做价格的数据影响估值的真实性，进而达到平抑估值非正常波动的结果。

《办法》第十四条明确，鼓励选择多家估值机构的产品，发挥不同模式估值的交叉验证作用。宋伟健认为，这一安排有利于引导各类市场机构在业务开展过程中参考多家估值机构的结果，进而消除依赖单一估值源可能带来的不利影响；同时也有利于满足债券市场不同业务场景下的多元化需求，比如在一级发行领域对估值定价的需求等。

在信息披露规范方面，曾羽表示，就单一债券估值来看，当前市场存在估值跳变的情况，尤其是非活跃券估值跳变较多，具体的跳变原因却无公开信息披露，将对持仓的理财或公募产品造成影响。《办法》要求对发布方式、筛选方式、计算模型以及发布过程中的调整均要披露，也是契合当前市场情况的重要改变。

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