陈嘉禾

在描述市场价格的运行周期时，美国逆向投资大师约翰·邓普顿曾经说过一段名言，被我奉为圭臬：“行情总是在绝望中诞生，在怀疑中成长，在乐观时成熟，在陶醉中结束。”

投资中经常遇到上述4个阶段，现在我们看看在一些价格周期循环中，这4个阶段是如何展现的?

在绝望中诞生

在投资工作中，不少投资者喜欢从新闻、研究报告中，寻找合适的投资标的。殊不知，这样做很难找到最优秀的投资标的，原因恰如邓普顿所说：“行情总是在绝望中诞生。”

在市场最绝望时，投资者可以找到便宜到离谱的价格。

比如，在2022年10月份香港股票市场最惨淡的时候，我曾经在港股找到一些央企的股票，其市净率估值在0.2倍上下。这个估值，对于稳健经营、净资产回报率在8%左右的公司来说，几乎是不可想象的。但是，在绝望的行情中，我们就能找到这样的估值。

再比如，在2000年，内地一线城市的住宅类房地产，其租金回报率达到惊人的8%左右。也就是说，一间月租金2500元、年租金3万元的房子，售价不过38万元。站在今天的地产市场，我们会觉得这种价格不可想象。

伴随着不可想象的价格的，也一定是市场最绝望的情绪。这种绝望不仅仅表现在可以感知的投资者情绪上，更是体现在一些不可感知的地方：人们并不是充满抱怨地谈论这些资产，而是根本不会有几个人愿意聊这些资产。

想想看，道理确是如此。如果大家都对一种资产感到“绝望”，那么有谁愿意出价呢？又有谁愿意谈论它呢？但凡还有不少人愿意谈论的投资，都还没到“绝望”的地步，有道是“没人愿意踢一条死狗”。

一种陷入绝望境地的资产，由于不会有多少人有兴趣聊起它，因此指望通过新闻报道、论坛聊天找到这些投资标的，基本上是不可能的。要发现这些投资标的，按彼得·林奇的话说，得靠自己去“翻石头”。

在以上所说的两个例子中，港股极度低估股票的投资机会，在当时几乎没人提起，只有覆盖全市场的数据表格才会告诉投资者，这里有一些很便宜的公司。

而在2000年的地产市场中，当时的一些一线城市（比如上海）甚至推出了外地人买房送户口的政策，可见当时的住宅地产冷清到了什么地步：根本没多少人愿意主动购买，只能靠户口来吸引人。

在绝望中的行情，往往会提供给投资者最低廉的价格。不过投资者需要注意的是，这种绝望期经常会非常漫长，甚至能压垮一些非常坚韧的投资者。

对资本市场的敬畏，在任何时候都不该被忘记。和不少人理解的不同，这种敬畏并不是针对资本市场的理智和明智的定价能力，而是要对资本市场的非理性和残酷保持敬畏。

在绝望的资产终于被记起来之后，行情会来到第二个阶段：在怀疑中成长。

在怀疑中成长

当走出“绝望”阶段以后，坚守其中的投资者并不会过上一帆风顺的日子，他们会迎来第二个挑战：怀疑。

在一种资产的绝望阶段中，资本市场对这种资产的印象，会坏到糟糕透顶，甚至觉得这种资产就没有一点点价值。

当资产的价格逐步从“绝望”走向“成长”时，资本市场之前在漫长的“绝望期”留下的刻板印象，并不会立即消失。之前的批评者现在带着惊愕的目光，看着这种“没有价值”的资产居然开始涨价。

现在，在懊恼自己没从中赚到钱之后，市场舆论往往会以更加猛烈的态度，来嘲讽价格的上涨。于是，投资者就会遇到一个尴尬的境地：一方面价格在慢慢上涨，一方面市场舆论却并不友好。

于是，资本市场上一种著名的现象出现了：牛市多长阴（它的反面则是熊市多长阳）。这种现象指的是，在市场上涨周期中，往往反而会遇到最猛烈的回调。这种回调，就是在怀疑的舆论中所产生的。

以标普500指数在1987年遇到的例子，我们就可以很清楚看到，什么是“牛市多长阴”。

从1982年开始，标普500指数结束了长达十年左右的震荡市。在所谓“里根宽松大循环”的带动下，标普500指数开启了将近20年的大牛市。指数开始从100点附近一路上涨，到1987年10月初涨到了大约320点。

但是，在1987年10月的大调整中，这个指数在短短4个交易日里，就从10月13日的314点，暴跌到了10月19日的最低216点，几乎跌掉了1/3。

不过，4个交易日下跌1/3的暴跌又怎样呢？在2000年，标普500指数的最高点达到了1552点。在1987年的怀疑气氛中，抛弃股票而去的投资者，后来不知道有多么后悔。

在乐观时成熟

在行情的第三个阶段，邓普顿将其称为“乐观的成熟阶段”。这时候，价格的上涨已经持续了一段时间，那些从“绝望阶段”出现的怀疑论，也已经被持续上涨的价格消磨殆尽。

在这个阶段里，人们开始普遍意识到资产的价值。但是，这时候的价格已经和价值非常匹配，而且随着参与者的不断增多，已很难找到便宜的资产。定价开始变得乐观起来，便宜的价格已经渺无踪迹，市场交易价往往会高出价值一些。

在“乐观的成熟阶段”，人们倾向于投入大量的精力，在已经不便宜的资产中找到错配的价格。有趣的是，他们的这种精力本来应该应用在“绝望阶段”：那时候随便分析一下，都可以发现大量的价格和价值的错配。

在乐观的成熟阶段，股票分析师们用复杂的模型，定义一只股票究竟应该值13.5元还是14.2元，却忘记了五年前这个股票曾经只卖3元。

在2021年底至2022年秋天的内地可转债市场中，我就看到了一个成熟的阶段。在2021年初，可转债市场遭遇了一波血雨腥风，不少可转债的价格下跌到70、80元，而其发行公司并没有多少违约风险。这时候的可转债市场，其实是一个黄金机会。但是在当时，却没有多少投资者进行可转债的分析。

但是，到了2021年底至2022年秋天这段时间，许多可转债变得昂贵，转股溢价率普遍达到20%，甚至更多。在这时，任何新上市的债券，往往都会上冲到120元、130元，而其转股价值往往只有90到100元，纯债价值也不过90多元。

这时候，可转债市场明显已经走入成熟：定价开始变得乐观起来，多出来的20%、30%的溢价率代表的就是这种情绪。

在各种投资论坛、社交圈里，可以看到大量对可转债的详尽分析。只不过，在这种成熟期，还有多少轻松的盈利空间可以争取呢？

“目将眇者，先睹秋毫。耳将聋者，先闻蚋飞。口将爽者，先辨淄渑。鼻将窒者，先觉焦朽。体将僵者，先亟奔佚。心将迷者，先识是非。故物不至者则不反。”（语出《列子·仲尼》。）在乐观的成熟期行情，已经很难让投资者轻松赚钱。但是，在这时候，对于价格的分析却是数量最多、模型最复杂、理论最丰富，看起来最有道理的，即所谓“心将迷者，先识是非”。

只不过，成熟阶段一切的纷繁与复杂，以及让人微醺的乐观气氛，都无法阻挡最后一个阶段的到来：陶醉。

在陶醉中结束

应该说，约翰·邓普顿爵士是一个优雅的人，因此他使用了“陶醉”这个词，来描述行情的最后一个阶段。如果是我，可能更愿意用“癫狂”，来描述行情最后的疯癫与狂暴。

在行情的最后一个阶段，价格的暴涨已经占据了绝对的主流。在“绝望阶段”中的遗忘、“怀疑阶段”中的质问、“成熟阶段”中的锱铢必较，已经被陶醉阶段中的暴躁所取代。

在这个阶段，理智的分析已经无法为飞涨的价格找出合适的解释：哪怕把正统模型的估值参数调到最宽容的数字也不行。人们的着眼点，已经全然在暴涨的价格本身之上，至于背后的资产究竟值多少钱，价格是否太离谱，已经没有多少人关注。

于是，当理智的分析已经没法给价格做背书时，陶醉的市场开始创造新的逻辑。

在2000年美国科技股泡沫中，人们开始用高得离谱的市销率，来解释没有盈利的科技股公司应当如何估值。只要能卖出东西，哪怕是赔本卖都无所谓，就能给估值。这类估值方法后来也被称为“市梦率”。而梦想究竟怎么定价，谁也没法说。

在2020年到2021年的A股抱团泡沫和高估值股票泡沫中，投资者们喊出了“不买对的只买贵的”、“怕高就是苦命人”的口号。试问，这个世界上哪有付出价格越贵越好的道理？但是在当时陶醉的市场环境中，人们就是相信。

在1989年的日本地产泡沫中，人们惊奇地发现，卖掉东京的土地就能买下整个美国。好像有点不合理，但是这有什么关系呢？也许东京真的值这么多钱？

在陶醉或者癫狂的市场阶段，昔日被绝望的人们所遗弃的资产，现在已经涨上天。怀疑论早已被扔到九霄云外，成熟的估值模型也没有了用武之地，投资者们陶醉着、癫狂着，享受着价格上涨带来的快乐。

且乐生前一杯酒，何须身后千载名？

以上所述，就是行情的四个阶段：绝望、怀疑、乐观与成熟、陶醉与癫狂。人类所有资本市场的波动，都逃不开这四个阶段。

身在其中而不自觉的投资者，在这些阶段的轮番碾压中，丧失了自己的钱财，咒骂市场是个肮脏的屠宰场，发誓再也不愿意涉足其间。而理智的投资者，则从这些阶段的起起落落中，找到自己的交易机会，赚取一波又一波的钱财。

也许，这样的周期循环，和其中的喜怒哀乐，就像当年诗人所低吟的那样：“凭君莫话封侯事，一将功成万骨枯。”

（作者系九圜青泉科技首席投资官）

关键词 资本市场 成熟阶段 一线城市