继5月27日，证监会发布“减持新规”后，6月4日，证监会召开贯彻实施减持制度规则专题视频培训会，进一步完善减持制度。对此，上海德景投资管理有限公司(下称“德景投资”)医疗健康业务线负责人郭源近期接受记者专访时表示：“新规加强之后PE机构阵痛再所难免，但是监管最终也会促进包括德景投资在内的PE向更理性的投资方式转变，价值投资成为趋势。

“此次对减持制度的进一步完善，也将引导市场走向长期、价值投资，更好地促进资本形成，服务实体经济，防止‘脱实向虚’，保护广大中小投资者合法权益。”德景投资郭源称。

据了解，减持新规除对大股东减持行为进行更严格的限制之外，也将限制减持的范围扩大到在企业上市前即持有其股份的“特定股东”，这一规定将PE行业纳入影响范围内。

新规出台也意味着，PE等股权投资机构的退出周期大大延长，之前快进快出依赖一二级市场差价套利的成本越来越高。监管的冲击让包括德景投资在内的众多PE意识到，他们这些多年以来坚持价值投资的专业投资机构的春天来了，而对于那些依靠“先并购再上市公司定增”、没有业绩支撑的忽悠式重组进行套利的PE机构，转型已经是大势所趋，中国PE的生存模式或将进一步改变，PE投资越来越成为一门艺术活，而非简单的“监管套利”。

“对于市场热捧的Pre-IPO项目，即使能够按照预期上市，存量资金在上市公司二级市场股票的投资也越来越回归到价值投资的本质，所投资的标的在上市以后面临的资本市场具有很大不确定性，要充分进行风险的识别、分析、评估和应对”。德景投资郭源对记者称。

监管促进行业转型

资本市场的任何风吹草动，都影响着投资机构的决策和命运。

5月27日监管新规出台之后，PE、VC等股权投资机构相继受到影响，其中包括退出周期延长、退出方式受限，依靠一二级市场差价快进快出博取收益的热钱即将退出，几年前稳赚不赔的定增生意，随着近几年股灾3.0版、“217定增新规”、“527减持新规”等一系列政策的出台，逐渐成了“食之无味弃之可惜”的鸡肋。

以去年来备受市场关注的Pre-IPO为例，由于减持新规将“Pre-IPO”归入“特定股份”，即大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%，大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。参与“Pre-IPO”的成本越来越高。

“作为Pre-IPO这个市场，随着众多企业的上市也竞争更加白热化，这个市场应该客观冷静的看待，很多企业存在年年向会里报材料，月月进行Pre-IPO融资的行为，很多企业存在估值过高和退出渠道过于单一的问题，”郭源表示，由于此次监管加强，很多从事Pre-IPO的投资机构也直呼“今后不敢再赌 Pre-IPO项目了”。

“对于很多投资于Pre-IPO阶段的机构，没有很好的投后管理能力，属于当前市场环境下的一个阶段性选择，和之前很多机构资金参与定增项目是类似逻辑。”郭源表示，类似的投资由于对上市公司缺乏足够的影响力，无法进行有效投后管理，一旦无法快速退出变现，投资的成本就会大大增加。很多公司为了上市付出了巨大的成本，一旦无法上市，被投资的标的公司甚至有破产的风险，这种案例在A股市场也不止一家。

德景投资郭源告诉记者，最近几年由于产业资本在实体中投资收益率大大降低，以及“全民PE”等风潮的影响，大量产业资本进入股权投资市场。

与之相对的是，绝大部分产业资本缺乏足够的市场投资经验以及管理人才，容易把二级市场炒作的手法移植到一级市场，对于套利机会的追逐大于对于产业培育的坚持，往往通过希望通过快进快出获取收益，Pre-IPO正是这种风潮的集中体现。

“试想一下，目前国内股权投资领域，缺的不是钱，而是好资产，如果你是一个明确可以很快上市的公司的大股东，为何无缘无故把股份转让给A机构而不是B机构，拥有资金和资源优势的战略投资者才是首选，”郭源认为，类似资金长期看来并不能获取相对稳定的优质项目，最终盈利能力也会受到影响。

“随着上市公司家数的增多，存量资金在上市公司二级市场股票的投资也越来越回归到价值投资的本质，再加上减持新规的出台，所投资的标的在上市以后面临的资本市场具有很大不确定性，要充分进行风险的识别、分析、评估和应对。”

郭源认为，正本清源的金融监管最终将会进一步强化PE等股权机构价值投资的投资方式，也会促进资本更好服务实体经济。

“从中长期来看，金融监管是有利于行业的健康稳定发展的，最近几年，资金脱实向虚的现象非常明显，资金一度在金融体系内进行空转，不但没有服务于实体经济，而且产生的风险具有不可测量性，很多资产泡沫化严重，”郭源说，“PE机构应当顺势而为，在大的历史环境下，在投资的同时服务于实体经济的转型升级，实现金融的功能。”

PE转型倾向产业升级、消费升级项目

“德景投资深耕以民众消费需求升级促进国内产业升级而带来的长远价值，重点关注两个主题，六个板块。”郭源说，两个主题是指，产业升级、消费升级，六个重点板块则是新材料、先进制造、大消费、TMT、节能环保、医疗健康。

郭源称，中国无法长期依赖粗放产业保持高速增长，“投资、消费、出口”三驾马车都将发生实质性改变，随着人均收入水平提高，消费将迎来长周期的消费升级，在投资对于经济拉动趋势减弱的背景下，产业升级也将是中国未来发展的长期重点，投资要做趋势的朋友，这是中国最大的趋势之一，而且这个趋势具有不可逆性。

郭源表示，他带领的几个团队在德景投资主要负责医疗领域的投资与管理。

“日前，中国健康产业市场规模已达2万亿元。据美国斯坦福大学研究预测，2020年中国健康产业市场规模将超过8万亿元，中国的医疗健康支出已成为继食品、教育之后的第三大消费支出。即便如此，中国该产业的总体规模还仅占到国民生产总值不足5%，相较于发达国家的15%，还有很大空间。

因此，医疗健康产业也成为了中国最有投资价值的产业之一。从全球范围来看，医疗健康产业作为朝阳行业的基础：生物科技和先进制造的不断发展，老龄化社会提供了庞大的消费群体、政府福利支出加大提供了大笔买单，这些都构成了医疗健康行业长期稳定发展的有利因素。”

不过对于近几年热门的互联网医疗，德景投资仍然保持谨慎。

“在互联网医疗的应用场景下，作为医院、医生、病人等相关的参与主体都没有改变，改变的是效率和病人的体验，医疗是专业的事情，医生永远是医疗的核心，这点和网上购物不一样。作为行业的创业者很多都想颠覆医疗健康行业，鉴于其容易受到国家政策影响以及商业模式不清晰等因素，我们目前对此持谨慎态度。对于原本较好的医疗资源，如果通过互联网的形式，合理的提高服务水平和拓展市场，我认为是可取的。”

在医疗领域投资有着丰富经验的德景投资，亦分享了关于民营医院相关的资本市场的现状和前景。

“虽然近期医院的投资并购市场随着A股定增新政的出台有所降温，但是资本的逐利性在医疗领域当中一直备受争议，这是不争的事实。之前多家上市公司力图通过定增的形式切入民营医院的相关业务，鉴于上市公司定向增发的综合成本较低，在业绩和股价方面都分得一杯羹，导致出价方式也是不按套路出牌，一度拉高了民营医院的整体估值，给很多非上市公司背景的现金收购方形成了困扰。目前社会资本进入医疗领域办医主要有两种模式：一种是中短期投资行为，追求短期投资回报;另一种是中长期投资行为，例如，传统行业寻求转型到医疗领域。”郭源对记者称。

作为消费升级的重要产业之一，医疗领域的投资成为德景投资的重要方向之一。而医疗健康这个领域内的两种较为流行的投资方式中(一种是纯金融投资行为;另一种是投资后参与医院管理运作)，德景投资更多的选择参与医院后期管理运作。

“谈到投后管理不得不提的是，很多机构对投后管理有误区，容易走极端化，有些投资机构秉持“只给钱不出力”的投资策略，坚决不参与投后管理，试想一下，如果有的被投企业在陷入危机之时，如果我们有相应的资源可以轻松、有效的帮企业化解危机，为何不帮一把;有些机构在投后管理方面投入的精力占到了整个投资周期的四分之三以上，我们认为投后管理不是锦上添花的工作，很多时候对于被投资企业来说是雪中送炭，只要在投资前，双方明确协定好各自分工即可，太绝对化反而不利于各方的利益实现。”

据记者了解，德景投资在投入之初就设计了项目方、管理方、投资方、员工、股东乃至政府与社会多方共赢的方案，从业务、资本等多维度进行深度合作，使各方利益高度统一，各方均能分享项目增值带来的成果。以价值投资为核心，德景追求有影响力的投资，通过股权投资、夹层投资、并购、定增等方式进行重点投资和持续增值服务，注重并尊重所投资公司企业文化，在于企业家和管理层精诚合作的基础上共创价值，实现多赢。

医疗行业成投资热点

华大基因的过会，基本是点燃了基因测序为代表的医疗行业的投资热情。

德景投资郭源认为，精准医疗(Precision Medicine)是医疗健康投资领域最具有想象力的投资领域之一，是以个体化医疗为基础、随着基因组测序技术快速进步以及生物信息与大数据科学的交叉应用而发展起来的新型医学概念与医疗模式。它强调在治疗时考虑个人的基因变化，环境影响，生活方式等。基于患者的遗传信息的诊断测试结合其他分子或细胞的分析结果，再针对性地选择适当和最佳医疗方案。

对于医疗健康领域今年最火的华大基因的过会和精准医疗行业的发展前景，德景投资郭源表示“随着近期被称作‘基因测序界的腾讯’华大基因正式过会，资本市场再次将目光聚焦到了精准医疗这个领域，精准医疗的基础前提是精准诊断。

“支持技术包括分子诊断，成像和分析软件等方面。其本质是通过基因组、蛋白质组等组学技术和医学前沿技术，对于大样本人群与特定疾病类型进行生物标记物的分析与鉴定、验证与应用，从而精确寻找到疾病的原因和治疗的靶点，并对一种疾病不同状态和过程进行精确分类，最终实现对于疾病和特定患者进行个性化精准治疗的目的，提高疾病诊治与预防的效益。”郭源表示。

健康医疗大数据应用已经在临床科研、肿瘤领域精准医疗、医学影像、医院精细化运营管理、科学化监测评估等领域取得突破。生物医学大数据是实现精准医学的基础，全时、准确、标准化、客观化的数据采集，医疗大数据的分析与应用的标准化技术体系建设、标准化存储与管理以及对国外重要组学数据资源的吸纳，数据处理与利用过程中的用户安全隐私泄漏风险涉及的数据脱敏与加密工作等方面任重而道远。

据了解，临床诊断信息的70%以上来自生化诊断、分子诊断、免疫诊断等体外诊断，诊断在治疗过程中的重要性非常明显，而其费用占医疗费用不到20%。体外诊断已经成为人类疾病预防、诊断、治疗日益重要的组成部分。体外诊断的产品主要由诊断设备(仪器)和诊断试剂构成。体外诊断的产业链则是由上游原材料或零部件、中游体外诊断试剂和耗材仪器、下游服务和需求共同组成。

“很多的研究告诉我们一个非常不幸的事实，我们的普通门诊误诊率达到了30%以上，重大疾病的误诊率达到40%以上。正所谓对症下药才能药到病除，精准诊断才能精准治疗。未来，体外诊断将会沿着更快捷、更简便、非侵入性、全信息化的方向发展。从具体层面来讲，目前虽然应用最广泛的无创产前筛选(NIPT)覆盖的人群越来越多，但全球比例还相当小，未来有很大成长空间，这一观点在华大基因招股说明书最近三年主要业务收入构成的占比和增长率也有体现。”

整体而言，国内基因测序领域的相关企业与国际上Illumina为代表的领先企业还有进步的空间，除了加强专业人才的引进、技术研发以及加强企业管理以外，通过外延式的并购也是可以参考的方式之一，Illumina当年也是如此，通过对Solexa(索雷克萨公司)、 Epicentre(埃皮森特)公司、Bluegnome(蓝色地精)公司、尤其是在2013年、Verinata(维里纳塔健康)、Advanced Liquid Logic(先进液体逻辑)、NextBio一些列的并购，涵盖包括基因测序技术的各个方面，包括测序技术、测序试剂、测试样品处理、以及测试数据分析等;向染色体筛选、繁殖和遗传健康等临床诊断市场扩展，迅速提升了在全球技术领域和销售领域的核心竞争力。

“当然，提到并购，投后管理非常重要，很多在收购时点非常不错的项目，由于缺乏有效的后期整合，最终没有取得多赢的局面。从长远来看，精准医学将以更加高效、更低成本为患者提供靶向性治疗，特别是对于癌症、遗传病、罕见病的诊断和筛查将变得越来越重要，这将成为未来医学方法的重要组成部分”德景投资郭源称。

重视医疗行业投后管理的德景投资，对于医疗行业的并购及投资机会也熟稔于心。“继续看好下一代测序技术(NGS)、免疫细胞治疗和干细胞治疗的研究和应用;医疗器械、医疗设备方面对三大跨国医疗器械巨头GPS(GE、飞利浦、西门子)的替代是一个趋势。在生物医药方面，比较看重研发团队和产品线情况;在医疗器械方面，比较看重市场能力。”

关键词 趋势 价值