2月17日证监会发布《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的规定》，定增新政成为大众瞩目的焦点。定向增发作为上市公司权益类融资的重要手段，具有门槛低、收益高的优势。但近几年证监会监管趋严，此轮新政后定增市场正在发生着…

纵览监管政策

 

再融资新规看点

1、明确定价基准日

 

2、明确定增规模

 

3、明确间隔期限

 

4、“有钱”不能再融资

 

减持新规看点

1、减持数量限制

持有定增股份的股东，无论其持股比例，在任意连续90日内，通过集中竞价交易减持的解禁限售股不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的解禁限售股不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。

2、减持时间、比例限制

股东在定增股份解除限售后的12个月内，通过集中竞价交易减持的数量不得超过其持有该次定增股份总数的50%。相关股东须同时遵守以上两项限制，具体按照“孰低”原则执行

3、大宗交易限制

定增股份采取大宗交易方式的，受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份

4、非交易过户限制

在定增股份解除限售前，股东通过非交易过户取得的股份同样视为特定股份

5、已解禁未卖出限制

《实施细则》自发布之日起实施，对于细则发布前已经解除限售但尚未卖出的特定股份，其减持同样应当遵守细则关于特定股份的减持要求

解禁该何去何从?

随着再融资新规和减持新规的出台，传统定增的解禁方式，可以归结为一个字：“等”!7月最后一周迎来解禁小高峰，定增解禁市值337.48亿元，环比增加44%。面对着大量的定增基金退出需求，又该何去何从?

传统模式

传统大宗方式减持方一次性以一定的折扣将股票转让给接盘方，接盘方支付资金并承担持有期间股价波动风险。接盘方头天拿到的股票，多数情况下第二天就能卖完。由于转手快，接盘基本面可观的股票可以给到“9.7折或9.8折，股价走势好还能溢价接盘。”

新规出台之后，从时间方面看，大宗交易接盘后需锁定6个月;从利率空间看，刚解禁的定增股，即便股票的基本面没有问题，目前只能出价8.5折。据统计，4月、5月、6月低于9折的大宗交易数目分别占比12.1%、11.57%、10.56%。7月低于9折数目占比上升至14.1%。

新模式

一是，接盘方以一定的折扣一次性接手定增解禁股票。

二是，类代持方案，减持方卖出后签订兜底合同，6个月锁定期内解禁股票由接盘方持有。前两类方案中锁定期内股价风险由接盘方独自承担。

三是，“大宗+期权”方案，接盘方接盘之后可通过期权对冲6个月锁定期内股价风险。

由于锁定期股价风险得以控制，三类方案中第三类方案接受度最高，目前券商、私募中尝试者众多。接盘方设立资管计划，通过大宗交易受让定增产品所持有的全部定增解禁股票。定增产品卖出所持有的股票获得资金。为对冲风险，接盘方和减持方签订期限6个月的场外期权合约，行权时间为6个月后。接盘方通过期权来对冲接盘后6个月锁定期内股价波动风险。

新规后的机遇与挑战

�再融资规模骤减

监管的收紧，让再融资的乱象无处安放，也让风光无限的再融资套利市场逐渐萎缩，截至6月23日Wind数据显示，定增和IPO融资金额之比已经由去年的10:1下降到今年上半年的3.3：1。从规模上看，2016年全年定增总规模达1.69万亿元，而今年增发的融资金额与去年同期相比下降了12.44%。

 

�周期长叠加黑天鹅

过去两年中火热的定增市场在2017年行情出现了逆转。以中证定增指数为例，今年以来该指数跌幅6%左右，相对收益也跑输上证指数。截至6月23日，已公布定增价格的225个案例中，有92家出现了“倒挂”，即增发价低于目前的市价，其中汉邦高科(300449)、恒泰实达、*st德力等公司的倒挂比例超过30%。以普洛药业为例，据查询，公司拟以8.07元每股的价格定向发行不超过3142万股，方案于2016年1月14日通过证监会的审核，至今仍未拿到批文，公司最新股价为7.45元。

�破发率显著提升

随着近期市场调整，已经发行的定增项目频频遭遇破发(指数破定增发行价)。长江证券统计发现，2013年至2016年期间破发率的平均水平仅为24.5%;据21世纪经济报道统计，3月20日至5月20日期间实施定增的44只个股，截至目前有17只处于破发状态，占比达到38.6%。

然而…挑战与机遇共存

�审核平稳

7月证监会发审委审核通过项目较上月的22家没有变化，证监会核准项目较上月的28家上升5家。发审委审核通过项目数量与上月持平，证监会核准项目数量较上月有所上升，审批速度呈平稳态势。

�折价的两极分化

虽然新政之后，市场一片悲观，但市场情况急剧分化，认可度高的标的仍然热火朝天，基本以市价成交;相对而言认可度低的则折扣很大。 就减持新规后的定增项目来看，如凯乐科技，最终定增成交价相对当日收盘折扣为99折;而如三友化工，最终成交价相对当日收盘价为76折。

�收益统计

统计显示，截至2017年5月31日，2017年已实施的定增项目平均浮盈4.98%。其中主板实施定增74个，平均浮盈16.79%;中小板实施定增59个，平均浮盈0.69%。

�精细化配置引领下一个起点

由于再融资需求持续存在，而其他再融资方式难以实现根本性替代，故定增市场规模不会大幅压缩。

传统行业因规模较大、国企居多且融资渠道丰富，在定增市场整体规模中占比较低，但像电子、医药生物等新兴行业再融资需求持续旺盛，业绩成长符合监管引导的思路，预计其定增规模有望保持稳定，仍具备较好的参与机会。

总而言之，定增的发展空间仍不容小觑，但侧重点会更加关注内生增长动力足的优质公司(α收益)和对市场波动性(β收益)，定增投资将由单纯追逐折价收益逐步走向精细化配置。

关键词 小牛 视角 专题