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今年以来，日元加速贬值已经成为全球汇市的焦点之一。9月7日，日元对美元汇率跌破144日元兑换1美元，刷新了1998年以来最低纪录。尽管日本决策者多次口头表态，不希望看到日元大幅波动，但市场人士普遍认为，日本决策者可能很难在缺乏美国支持的情况下单独干预汇市，日元贬值势头难休。日元缘何大幅贬值？日元贬值的影响有哪些？面对日元贬值，持续多年的“安倍经济学”是否不再适宜？日本央行会否跟随欧美央行转“鹰”?

美日货币政策背道而驰

今年以来，在全球通胀高企、美联储加速收紧货币政策的大背景下，日本央行坚定维持宽松货币政策，这成为日元大幅调整的主要原因。回溯而言，日本可谓是全球货币宽松阵营中的“急先锋”。资料显示，自2013年3月以来，日本央行开启了质化和量化宽松货币政策（QQE）。具体包括三个重要特征：一是操作目标从利率重新转向货币基数。该政策设定了两年的时间期限，每年以60万亿至70万亿日元的速度扩表，资产购买规模远远超过全面货币宽松时期。二是首次明确对长期利率的调控。日本央行延长了所购债券的到期日，将国债期限结构从不到3年延长至7年以上，长期利率比此前更大幅度地下降。三是更激进的预期引导。与之前的日本央行行长不同，黑田东彦淡化了通胀失控可能造成的风险，转而向市场承诺，将不惜任何代价实现2%的通胀目标，以彻底改变市场和实体经济的预期。从实施效果来看，日本央行成功将实际利率降低至低于自然利率的水平。包括产出缺口、企业利润、就业市场、工资水平等指标全面转好，通胀在2014年达到3%，这也是自上世纪90年代初以来的最高水平。随后，2016年1月和9月日本央行分别推出了负利率政策和收益率曲线控制的QQE。收益率曲线控制（YCC）本身则强化了对长端利率的影响。在此框架下，日本将收益率曲线与市场运作一致的方式保持平坦，除短端利率目标维持在负0.1%外，长端（10年）利率目标将保持在0%附近。

俄乌冲突使得全球能源价格和食品价格大幅飙升，美国通胀更是涨幅惊人。美国4月消费者物价指数（CPI）同比突破8%，达到40年来的最高水平，并在6月进一步攀升至9.1%；7月CPI同比增长虽有所回落，但绝对值仍然保持在8%以上的高位。美国强劲的通胀走势使得市场对美联储加快缩表和激进加息的预期不断升温，推动美债收益率连月走高。但另一方面，日本央行自3月底以来频繁通过固定利率无限量购债操作，确保10年期日债收益率不超过0.25%，在此背景之下，美日利差急剧分化，由此日元汇率出现快速下滑。总体而言，日元大幅贬值的核心因素在于市场对美日的货币政策分化有着强烈的预期，而深层原因则是两国在通胀和增长上的巨大差异。

日决策者面临考验

对于日元贬值的影响利弊，市场莫衷一是。赞同者认为，考虑到日本经济曾多年以来受困于通缩“泥潭”，日元贬值存在一些积极影响。其一，日元贬值有助于出口型的日本经济增长，日本出口部门多为传统大型的制造业企业，对汇率决策的话语权和影响力要远胜于得益于升值的进口中小企业和普通消费者。其二，日元过度升值削弱国内企业的盈利能力，促使国内的生产基地外迁，造成国内产业的“空心化”。其三，日元升值加剧了国内通缩环境。

然而，日元大幅贬值使得日本民众怨声载道。有迹象显示，日元贬值叠加原材料涨价，也进一步加剧了日本国内的通胀压力，日本民众生活正受到越来越大的影响。除了食品和能源等生活必需品大范围涨价，最新公布的数据显示，由于赶不上物价上涨，7月份日本人均实际工资比去年下降1.3%，连续4个月下滑。面对持续增强的通胀压力，日本政府考虑向低收入家庭发放5万日元，约合人民币2400元的经济补贴，来应对物价上涨。但有日本专家指出，这些措施只能产生短期作用，难以从根本上减缓通胀带来的生活压力。

虽然近期日元出现快速贬值，但日本多名决策者仍表示坚守七国集团（G7）外汇协议。与此同时，日本当局通过传达稳定汇率的信息进行口头干预，但并未取得明显效果。在日元加速疲软的态势下，海外投机者认为日本央行会放弃YCC操作以稳定汇率，纷纷加速做空长期日本国债。日本10年期国债收益率在3月底已初现突破YCC目标上限（0.25%）的苗头。6月，伴随着美联储加息的市场情绪在月初逐步升温，至中旬加息靴子落地，做空日债的市场情绪达到顶峰，10年期日债收益率跃升至0.271%，这也是日本自实施YCC以来所达到的最高点位。6月，10年期日债收益率有15天超过0.25%目标上限。对此，日本央行频频“出手”。自3月底以来，日本央行多次以0.25%的固定利率无限量购买10年期国债，以遏制长端利率快速上升趋势。不少经济学家认为，考虑到当下国际经济金融局势的变化，日本实施多年的极为宽松的货币政策和乐见日元汇率保持竞争力的货币政策框架的“安倍经济学”可能已经不合时宜，日本央行有可能会在未来跟随美欧央行开始转“鹰”。

关键词 货币政策 收益率曲线