进入第四季度以来，日元大幅贬值的现象仍在继续。10月中下旬，美元对日元突破150重要关口，为30多年以来首次，这引发国际投资者的高度关注，并触发日本政府罕见的24年来第2次“下场”干预。今年以来，美元对日元汇率从年初的110关口一路升至120、130、140乃至如今的150大关，其背后存在哪些原因？11月1日，日本财政大臣铃木俊一表示，相信政府干预汇市的举措已经取得了一定效果，日本政府不能容忍投机者造成的日元剧烈波动。日本政府市场干预效果如何？未来是否还会有更多干预？

值得警惕的是，日元大幅贬值会否成为触发新一轮金融市场过度波动的“导火索”？一则，日元今年以来的急剧贬值，使得日元传统避险货币的角色定位发生变化。考虑到日本央行维持货币宽松不动摇、日本贸易赤字创纪录以及日本经济前景堪忧，未来国际投资者大幅抛售日元资产并非没有可能。二则，作为美债第一大持有国，日本政府若想扶助日元，未来可能不得不通过抛售美债来筹备干预汇市的资金，这将会推动美债收益率进一步上升，加剧美债市场风险；结合当下美国自身债台高筑、经济衰退预期较大、中期选举前景不明，这会否引发新一轮的金融市场连锁反应也尚待观察。

接受《金融时报》记者采访的中泰证券研究所宏观首席分析师陈兴表示，短期来看，根据日本政府和央行的表态，现行货币政策或难以改变，且日本外储和相关流动性工具较为充足，日元汇率不会出现较大变动。但未来日本货币政策有可能出现转向，届时收益率曲线控制政策（YCC）难以维持，或将导致日债市场出现较大波动。

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多因素导致日元贬值

综合来看，今年以来日元大幅贬值的背后存在多重原因。“在全球各国加息的浪潮下，日本仍逆势维持宽松货币政策。”陈兴表示，美国和日本10年期国债利差走阔推动日元汇率贬值压力快速上行。面对通胀创下近几十年来新高，欧美发达经济体正在激进加息的道路上“猛踩油门”。今年以来，美联储已经连续6次加息，其中连续4次大幅加息75个基点；欧洲央行也不甘落后，选择在10月一次性加息75个基点；英国央行也在11月激进加息75个基点，表明抗击通胀决心，从而创下其33年来最大幅度加息纪录。

与之形成对比的是，日本成为眼下唯一一个仍坚持超级宽松货币立场的主要发达经济体。日本央行在维持负利率的同时，也将收益率曲线控制政策作为其货币政策核心，规定短端利率在-0.1%附近、10年期利率在0%附近（上下波动范围为±0.25%），日本10年期国债的利率上限被限制在了0.25%的位置。

欧美与日本货币政策背道而驰带来的重压，导致美元对日元汇率节节攀升，这引发了日本政府的极大不安。9月23日，日本财务省财务官神田坦言，近期日本当局对日元汇率过度波动表示担忧，刚刚实施了外汇干预，这是其1998年7月来首次外汇干预。日本政府接连警告交易员不要试探其决心，但依然完全招架不住日元的跌势。10月21日，美元对日元高过150这个重要关口后，突然下行最低回落至146.43。市场广泛猜测，日本政府进行了24年以来、近1个月以内的第2次“下场”干预。

日本首相岸田文雄表示，针对外汇市场的过度波动，日本不会回避在适当的时机采取行动。伴随着日元“跌跌不休”，日本政府会否持续干预也成为市场猜想的话题。“截至10月底，日本财务省自7月以来已累计动用约630亿美元资金用于稳定汇率。”陈兴表示，未来，由于美联储短期加息不会停止，美日利差仍将保持高位，使得日元汇率承压，日本或仍将继续干预汇市。

相关风险值得防范

展望未来，日元仍将面临较大的贬值压力。首先，美联储本轮加息尚未见顶，日本央行如果继续坚持YCC，那么在美日巨大利差下，日元大概率会继续贬值。其次，贸易差额对日本汇率的影响虽然偏长期且存在滞后，但目前由于日元弱势而陷入严重逆差，日本出口在全球衰退预期下的小幅增长远不及高进口价格的影响，不利于日元企稳。最后，日元的避险属性在巨大的看空力量和利差面前有所弱化，利差交易也支持投资者通过卖空日元进行套利。

从某种角度而言，只要美日利差预期不变，日本的外汇市场干预行为只是杯水车薪，无法扭转日元长期走弱的趋势。出于资金成本较低的考虑，日本或将优先使用存放在纽约联储外国回购池里的资金，以缓冲日元跌势。一旦日本存放在外国回购资金池里的资金耗尽，那么，作为美债第一大持有国，日本或不得不通过抛售美债来筹备干预汇市的资金，这将会推动美债收益率进一步上升，加剧美债市场风险。瑞穗研报指出，日本的干预措施有效地减轻了贬值压力。但在某一时刻，日本可能不仅会停止购买美债，还会开始以更快的速度抛售，从而给市场增加额外的压力。当然，到目前为止，日本当局还没有卖出足够多的债券，尚未对美债市场产生重大冲击。

另外，日元贬值也将对其本国经济和金融市场带来“反噬”。日元贬值以往都是拉升日本出口的“助力器”，但如今在俄乌冲突悬而未决之下，日元贬值带来了日本贸易逆差扩大以及诸多生产成本上升的弊端。日元大幅贬值对日本经济的负面影响已经开始在多个层面显现。例如，最新数据显示，受日元急剧贬值影响，今年特别是8月以后，因日元贬值而破产的日企激增。10月21日，日本总务省公布的9月份居民消费价格指数（CPI）显示，日本去除生鲜食品的核心CPI同比增长3%，高于上月的2.8%，连续13个月同比上升。如果排除消费税率上调的影响，其核心CPI增长达3%，创下1991年8月份以来新高。

陈兴认为，短期来看，根据日本政府和央行的表态，现行货币政策或难以改变，且日本外储和相关流动性工具较为充足，日元汇率不会出现较大波动。但未来日本货币政策有可能出现转向，届时YCC难以维持，或将导致日债市场出现较大波动。数据显示，日本央行持有超过70%的日本10年期国债，其资产负债表超过国内生产总值（GDP）的250%。换言之，日本央行是日本债券市场最主要的参与者，日元若长期处在难以企稳的状态，这将对日本国债市场带来压力。

关键词 日本政府 货币政策 今年以来